Eric 李冒余长江证券：CPI脉冲政策陷入僵持期
李冒余长江证券：CPI脉冲政策陷入僵持期 更新时间：2010-8-15 0:04:51 7月份CPI终于出现年内高点，也让我们对小周期衰退的必然性与复杂性有了一些信心。市场在反复争夺中，还是以调整回落证明了基本面的意义。伴随通胀压力，流动性因素低于市场预期，政策放松预期将越来越不确定。而生产者价格指数超预期回落，也充分验证了我们对小周期衰退的判断，这预示着伴随产出增长回落，经济的真实底部最早将在四季度出现。
自今年5月份开始，由于担忧经济复苏的前景，全球投资者以做空方式促使资本市场下跌寻底。这实在是再正常不过的一种负反馈效应。或者说，是对实体盈利、流动性杠杆以及政策力度的一种理性回归。截至目前，伴随数据低于预期，市场对政策和经济有了一个新的认识。
从资本市场对小周期衰退期的表现来看，小周期衰退阶段是市场比较惨烈的阶段。不过小周期衰退阶段可以明显划分为两个阶段。在衰退初期，实体经济和企业盈利增速的下滑制约了市场的表现，这个阶段是对滞涨阶段下跌的延续；在衰退后期，基于对实体经济复苏的预期，资本市场往往在此获得底部支撑。对于资本市场而言，企业盈利增速的下降是主导市场的最直接因素。但最坏时刻到来的时候，也是新预期逐步树立的时候。
通胀到达季节性脉冲顶部
7月份CPI同比上涨3.3%，与我们预测一致；PPI上涨6.4%，物价的见顶已经充分表明通胀到达季节性脉冲的顶部。我们在前面多次谈到了价格调控政策。近期发改委、商务部、国家工商总局联合下发通知，要求对哄抬农产品价格等炒作行为，对大宗农产品市场、粮食最低收购价和临时存储粮油收购政策等有关问题作出明确规定，严禁通过各种方式抬价或变相抬价收购，坚决制止和纠正企业违规收购行为，制止农产品囤积和价格炒作行为持续发生。这直接触发物价在三季度见顶，预计下月物价小幅回落。
我们认为，7月份物价出现高点的主要因素有两点：首先，猪肉价格迎来收储后的第一轮快速反弹。我们在上月提出，6月CPI同比下滑并不能过早解读为通胀已经见顶，7月肉价的报复性上涨仍有较大的可能，主要就是基于对猪肉的跟踪。我们分析有以下一些因素促使夏季通胀脉冲：第一，据农业部统计，6月底全国生猪存栏4.37亿头，其中能繁母猪存栏4680万头，比去年12月底分别下降6.9%和4.7%，比去年同期分别下降2.4%和4.1%。生猪供求关系明显改善，但是由于能繁母猪占生猪存栏的比重达10.7%，仍高于9-10%的历史正常水平，预计后期生猪供应是有保障的，生猪价格出现大幅上涨的可能性不大；第二，每年9-10月份中秋节前后，我国将逐步进入猪肉消费旺季，季节因素必将导致猪价继续保持回升势头；第三，国家自4月份以来5次收储的政策效应，以及南方持续暴雨等因素干扰，使得生猪存栏减少和疫病暴发的预期加强。
此外，从我们的量化模型看，物价走势因其特殊性与猪肉价格高度相关，二者在趋势上基本保持一致。我们通过测算猪肉价格的翘尾和新增长因素得出，尽管因新增长因素带动，8、9月份CPI仍存在高位震荡反复的可能，但我们认为，近期CPI同比已处高位，四季度物价下行仍是大概率事件。
其次，夏季消费热潮导致菜价短期波动，也是一个重要原因。发改委提出，当前已进入蔬菜上市旺季。随着气温持续回升，居民消费需求的回暖必然导致蔬菜、水果价格的季节性上涨。
政策僵持决定市场调整逻辑
从CPI分项来看，8大类商品价格6涨2降。我们认为，食品价格上涨是导致本月CPI大幅脉冲的主要因素，而从其他大项如医疗保健和居住等方面来看，仍旧保持同比上升势头，但是幅度相比上月趋缓。这也是我们判断目前就是通胀高点的一个重要依据。从7月份PPI数据来看，工业品出厂价格环比下降0.4%。与此同时，我们持续观察到，由工业品主导的核心CPI仍然低迷，由此可见价格自上而下的传递并不顺畅，使得过热仅局限于资源品和农产品。产能过剩和二次去库存压力使得多数制造业的成本转嫁并不理想，因此呈现出上游原材料价格加速回落，反而有利于中游制造业的成本改善，但是这种改善在大宗商品价格存在高位反复的三季度依然有限。
根据我们最新测算，国内生产者价格指数与国际油价之间存在显著关联。国内采取的成品油价调整规则，使之出现国内成本价格调整滞后国际价格波动一个月的现象。因此，我们认为，油价高位震荡，对我国输入性通胀还是存在一定压力。但在美元中期存在重新回归强势的趋势下，这种压力也不会很大。
从最新公布的投资数据来看，自从今年4-5月份宏观调控启动后，市场已经逐渐适应了投资总量的回落，但是也预期到政策的意图在于依靠房地产开发投资支撑投资稳定增长。伴随保障房的全面落实，三季度剩余月份房地产新开工的继续回升可以预见。我们预计，在节能减排压力下，传统产业投资继续回落不可避免。三季度末开始，伴随基数的上升，地产投资回落的趋势不可逃避，预计全年新开工应该在14亿平方米左右，对应的地产新开工投资增长在22%左右。
此外，从投资项目来看，7月数据显示中央投资继续放缓。地方项目小幅回落，显示出政策对地方投融资平台整顿效果已经逐渐显现。而从投资性质来看，今年以来私营企业投资持续超越国有及国有控股企业投资，外商投资企业和个体经营增长则呈现低迷态势，国退民进在目前依然未达到政策预想效果，也说明了投资回落使得增长尚缺乏新的动力。
另一方面，商品房成交销售在6月刚出现好转，本月就再次出现回落。从我们每天观察的数据来看，成交的同比增速将会持续下滑，下半年很有可能会出现负增长的态势。在这种情况下，9月份之后地产将面临投资回落、销售低迷、房价松动的局面。
另外，值得注意的是，办公楼和商业营业用房分别增长74.3%和47.9%。这说明目前市场的资金开始向商业地产流动，新的商业模式崛起已在准备中。这也意味着，调控政策对于房价变化开始产生较为明显的影响。但在短期阶段性出口复苏仍在高位维持之时，调控仍将继续，而三季度是确认欧美经济趋势的关键时点。因此，政策在此时会僵持，这也决定了资本市场调整的逻辑。
