Sam 李冒余长江证券：美元与A股负相关性能否持续？
李冒余长江证券：美元与A股负相关性能否持续？ 更新时间：2011-1-30 10:06:44 美元指数与上证指数的负相关性似乎已经成为一种判断市场走势的定律，被市场分析人士广泛应用。然而，从去年12月份以来，美元指数却与A股呈现了明显的正相关性。我们认为，由美元贬值引发的高通胀必然引起货币政策紧缩预期。正是在这样的条件下，美元上涨意味着通胀预期和货币紧缩预期的缓解；美元下跌意味着通胀预期、货币紧缩预期的加剧。因此，在高通胀时期，美元指数将与上证综指呈现正相关关系，美元上升也不应引起市场恐慌。
美元与A股负相关性
汇改以来，美元指数与上证综指的负相关关系较为稳定。除了2007年~2008年出现了正相关关系，其它时间段里相关系数基本都保持在负值区间，从汇改以来的整体相关系数上来看也达到-0.69。而在汇改以前，美元指数与上证综指的相关性却很不规律、时正时负。关于这种相关性的切换，我们认为热钱流动是核心因素。由于汇改之后，人民币兑美元开始出现变动，这促使了流动性在币值差异出现下开始双向流动。
落到国内A股市场上，热钱的流入显然是资金面支撑的重要因素。汇改以后，在大部分时间里，热钱净流入都与上证指数呈正相关关系。只有在2007年~2008年期间，热钱净流入与上证指数负相关，而这段时间恰是美元指数与上证指数正相关的一个案例。而不同的是，汇改之前，美国充裕的流动性、人民币兑美元的升值空间都不存在，不存在热钱被套利空间吸引的可能。因此，汇改之前美元指数与股市的相关性也就不存在。
高通胀下的正相关特例
尽管汇改以来的大多数时间里，美元指数与上证综指负相关。但是从去年12月下旬开始，上证指数与美元指数开始呈现出正相关的特征。对此，我们通过历史视角来看，发现此种情况并非仅此一例，2007年~2008年和2004年也出现过类似的情况。
自2007年10月份开始，上证指数与美元指数就开始呈现正相关，这种正相关的走势一直持续到2008年8月份。2004年也出现过类似的情况，正相关的走势从2004年4月持续到10月。而无论是之前还是之后，美元指数与上证综指则为负相关走势。那么，这种正相关的走势是否事出偶然呢？我们认为，逻辑上说这是货币政策从紧预期下发生的转变。
通过时间段的对比，我们发现，美元和A股由负相关转向正相关的时间段，恰好对应于高通胀的格局。无论是2004年还是2007年~2008年通胀，都伴有美元指数的明显下滑。2010年上半年，美元指数的上行则压制了通胀的上行。虽然不能就此断定美元指数主导了国内通胀，但是至少可以确定美元指数是影响通胀的重要因素之一。
尽管在一般情况下，美元指数与上证综指负相关。然而在高通胀条件下，CPI高涨或者说高通胀会引发热钱预期的改变。每当进入高通胀时期，热钱净流入也会因货币政策从紧预期而骤然减少。在CPI同比达到顶部时，外汇占款同比增速会出现“跳水”，这表明CPI同比高企会引发热钱恐慌性的流出。我们知道，从美元指数到上证综指的影响机制是以热钱为基础和核心的。一方面，高通胀时期，热钱的恐慌性流出不仅令热钱影响让位于CPI机制影响，而且热钱本身也助推了货币紧缩预期的作用；另一方面，高通胀也会令市场将关注点从热钱对证券市场的推升作用，转向美元涨跌对通胀的影响上。
正相关或终结于二季度末
我们看到，首先，正相关行情结束的时点依赖于CPI同比回稳的时点；其次，则是美元阶段性上扬会带动国内股市反弹。那么只要我们判断出今年CPI同比走势和美元走势，我们就能够对2011年的股市作出展望。我们大致的结论是，年内通胀率或将在三季度末四季度初降至4%的目标以下，这意味着“正相关关系”的终结或将在二季度末三季度初。而在美元方面，我们预计在二季度或稍早时点开始，美货币政策转紧预期将会提升，美元指数将会有阶段性的反弹，这意味着在这段时间内，A股或将有反弹的行情。
在美元方面，我们分析了美元指数在2011年上半年的走势。首先，从中期走势来看，我们认为美元指数仍然将维持弱势格局。美联储将基准利率降至0.25%的同时，还推出了量化宽松政策。上述问题的积重难返将会令宽松货币政策推出的时点大大滞后，特别是在利率政策方面，预计年内都不会加息。
其次，从短期波段变动来看，我们仍旧认为，在一季度末的时间点，美元将会有一波反弹的行情，而这主要是来自市场对于美联储货币政策由松转紧的预期升温。CPI同比的持续回升在4个月左右的时间点上，市场对于货币政策由松转紧的预期升温是较为确定的，这一规律在1990年代以来的历次CPI持续回升中都显得很确定。同时，基于翘尾因素对美国上半年CPI的预测，我们可以看到，持续回升是较为确定的趋势，而持续4个月左右的回升点恰好在一季度末的时间窗口。
根据分析，我们得到以下两个结论。首先，按照对于中国CPI同比判断来看，我们认为其能够达到容忍度4%左右的水平或将出现在三季度末期。而按照美元与A股正向关系提前2~3个月改变的规律，上半年美元与A股或将保持继续正向的关系。 其次，进一步来说，在上半年美元与A股保持正向关系的大背景下，对美元的判断就显得较为重要。在市场对美货币政策由松到紧预期逐渐升温的过程中，一季度末二季度初很可能产生美元的反弹行情。总体来说，我们认为，上半年，A股整体指数将继续保持与美元的正向相关关系，而弱势美元也决定了A股上半年并不存在整体上扬的机会，但这并不影响其中的反弹。美元在一季度末二季度初的反弹走势，或也将给整体处于下降通道中的A股带来波段性机会。
