Nancy 影响亿万股民的新《证券法》正式实施资本市场迎来重大变化
市场盼望已久的新版《证券法》于3月1日终于揭开面纱。
此次修订的《证券法》历经4年多时间及4轮审议，同时新《证券法》落实了证券市场全面深化改革的要求，与近些年证券市场改革和监管的主要理念、框架及成果一脉相承，显示出监管层打造和重塑一个规范、透明、开放的资本市场的努力。从修订内容看，本次新《证券法》亮点颇多，其重点在于全面推行注册制，强调以信息披露为核心，并全面提高投资者保护水平及提升违法违规处罚力度。
其中，本次《证券法》的修订，最大的难点是投资者保护，最大的突破是注册制。
证券市场专家在接受《中国经营报》记者采访时表示，新《证券法》主要在注册制和投资者保护两个方面带给资本市场重大变化。新《证券法》将重构资本市场生态环境，市场文化和投资理念都会得到改变。
稳步推进全面注册制改革
《证券法》自1999年7月1日起施行，2004~2005年经过一次全面修订，并自2006年1月1日起适用至今。2015年4月，全国人大常委会对《证券法》修订草案进行了初次审议，《证券法》第二次全面修订启动，此次修订过程历时4年半的时间及4轮审议。
开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜表示，此次《证券法》修订，对证券市场的发行、交易、监管、信息披露、投资者保护、行政执法等证券市场基础性制度作出了系统性完善，为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供了坚强的法治保障。
图片来源：同花顺金融研究中心
记者注意到，本次新《证券法》明确了全面推行注册制，强化证券市场监管，注重投资者权益保护，大幅度提高了证券违法成本等方面的内容。其中，注册制、信息披露及投资者保护系新设单列专章内容，为此次《证券法》修订的重点。
在注册制方面，新《证券法》规定了公开发行证券注册制度，证券发行注册制的具体范围、实施步骤，由国务院规定。
这是总结上海证券交易所设立科创板并试点注册制的经验基础上，按照全面推行注册制的基本定位，对于证券发行注册制作了比较系统完备的规定。
孙金钜认为，通过全面推行证券发行注册制度，打通直接融资的制度入口，将大幅提升直接融资的效率和质量。
“新《证券法》中，最重要的是全面推行注册制改革。当通过注册制的方式，打开资本市场之后，未来对于企业来讲，它的合规性要求一定是更高的。”如是资本董事总经理张奥平向本报记者说道。
那么合规性的要求体现在哪里？
张奥平认为，主要体现在更加全面和完善的信息披露的这个核心上，这对企业信息披露要求更加严格，对于企业提供的信息披露的材料的真实性、合法性，要求会更加全面和严格。
“信息披露是注册制的灵魂，没有好的信息披露制度就不是真正意义上的注册制。”北京市安理律师事务所律师盛芝然说。
记者了解到，新《证券法》将注册制全面推广至所有证券公开发行行为，相对放宽了首次公开发行新股的条件。比如将原有的“持续盈利能力”修改为“持续经营能力”，将“最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”修改为“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”等，同时新《证券法》强化了信息披露。
盛芝然表示，新《证券法》增加了“信息披露”专章，凸显了信息披露对注册制的重大意义。换句话说，注册制不会降低而只会强化对信息披露的要求，信息披露制度关系到注册制的成败。
盛芝然认为，注册制并不意味着不对股票的发行条件和材料进行审核，而是审核立场和着眼点发生了变化，从对发行人是否符合发行实质条件及是否具有投资价值的审核，转变为对信息披露文件的真实性、完备性进行审核。
持相同观点的国浩律师事务所合伙人张泽传律师向本报记者表示，新《证券法》虽然简化了公开发行新股、证券的发行条件，但并不意味着降低了公开发行上市的门槛。因为中国证监会还会根据《证券法》制定相应的配套规则，交易所也会根据《证券法》和证监会的规定制定上市规则，明确新股的上市条件。
武汉科技大学金融证券研究所所长董登新告诉记者，注册制一个最重要的特征是对IPO门槛和审核的包容性，尤其对高科技和科创企业。另外，在IPO的审核上，也是比较包容的审核，更多的是对IPO信息披露的准确性、真实性、完整性、合规性的审核，而不再去对发行申请人的投资价值做实质性的判断，这是一个重大的改变。
“正因如此，注册制要求以信息披露为核心，来加大对发行申请人的资质和资格，所披露的信息条件展示给公众。既有利于监管层监督，也有利于投资者监督，并以此作为投资选择的依据。因此注册制以信息披露为核心，正是包容的背后所体现出来的在信息披露方面要做到充分、真实、完整。”董登新说。
值得一提的是，2月29日晚间，国务院办公厅印发《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，《通知》提出，要稳步推进证券公开发行注册制。同时《通知》强调，要分步实施股票公开发行注册制改革、落实好公司债券公开发行注册制要求及完善证券公开发行注册程序。
《通知》提到，在证券交易所有关板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所的股票公开发行实行注册制前，继续实行核准制。
在证券研究人士看来，全面的注册制改革还需些时间，目前来看，还需要双轨制运行一段时间。
张奥平表示，中国资本市场短期将运行双轨制，待时机成熟后进行全面注册制改革。改革将由创业板逐步扩展至中小板、主板以及其他全国性证券交易场所。
张泽传认为，注册制实施后，根据科创板的经验，A股主板、中小板和创业板新股发行可能带来几个方面的主要变化。
一是审核程序的变化，新股发行将由交易所审核，交易所审核通过后提请证监会注册。二是上市条件的变化，新《证券法》通过后，原有的上市条件会由证券交易所明确做出规定，隐形上市门槛将消除；注册制全面实施后，因为对上市条件预期确定，申请上市的数量将会增加。三是新股发行的审核将由实质性审查变更为形式审查，交易所将采取“刨根问底式问询”，由发行人和中介机构全面披露相关信息。四是审核时间周期缩短，降低了公司上市的时间成本和资金成本。
“目前，证监会和交易所尚未发布相关的上市规则等配套规定，因此目前IPO的审核仍按现有审核制度由证监会审核。何时能全面推行注册制，让我们拭目以待。”张泽传说。
注重投资者权益保护
除上述新《证券法》明确全面推行注册制改革的重点外，强化证券市场监管、注重投资者权益保护、大幅度提高证券违法成本也是本次新《证券法》的亮点。
在新《证券法》中，设有“投资者保护”专章内容。记者注意到，新《证券法》将投资者区分为普通投资者和专业投资者，有针对性地作出投资者权益保护安排；其次还建立征集股东权利制度，允许特定主体公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代为行使提案权、表决权等股东权利；建立符合中国国情的证券民事诉讼制度等。
盛芝然认为，这将大幅度提高投资者保护水平，规定了具有中国特色的投资者适当性制度和证券代表人诉讼制度，为证券民事赔偿诉讼和投资者权益保护的真正落地提供了中国方案，弥补了我国资本市场的短板。
“部分内容还需要与现有监管规则、审核要求及司法规范相协调、相补充。”盛芝然表示，比如对“持续经营能力”的理解和判断、证券代表人诉讼制度与现有民事诉讼司法实践的衔接、罚款金额幅度较大的统一适用标准，这些都需要落地更为清晰、明确的要求、指引和执行细则。在分业监管模式下，证券监管客观上需要各金融监管部门破除监管壁垒，统一监管标准，也依赖于监管执法和司法的统一，以及相关制度或规则的具体落实，这些都需要持续地探索、努力和实践。
此外，新法加大了对证券违法行为的惩处力度。新《证券法》的法律责任章节，大幅提高罚款金额上限，提高证券违法成本，而且实施严格的退市制度，将为注册制的全面推行提供有力保障。比如发行人不符合在其公告的证券发行条件，以欺骗手段骗取发行核准文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，尚未发行证券的，处罚上限从六十万元提高到二千万元；已经发行证券的，罚款上限从非法所募资金金额的百分之五提高到一倍。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，罚款上限也从三十万元提高到一千万元。
在孙金钜看来，大幅提升违法成本，对欺诈发行、信息披露违法、虚假陈述等违法行为的处罚力度大幅提升，这对于防范证券违法行为有重大意义，也避免了此前违法潜在收益巨大而违法成本较低的情形。
“《证券法》的修订，最大的难点是投资者保护，最大的突破是注册制。”董登新告诉记者，新《证券法》颁布实施将主要在注册制和投资者保护两个方面带给资本市场重点的变化。新《证券法》将重树或者重构资本市场的生态环境，市场文化以及投资理念都会得到改变。
在投资者的投资理念上，过去A股市场一直是以短炒赚快钱，作为主要的市场投资风格和投资理念。
董登新表示，过去的投资者保护，更多地依赖行政手段保护，是非常脆弱和远远不够的。这也使得投资者产生依赖，在投资者保护和维权方面，过度依赖政府而不主动地依法维权，这是一个遗憾。
“新《证券法》在投资者保护方面加大了力度。主要从两个方面发力：一是极大地提高了证券违法犯罪的成本。重点是通过立法严惩犯罪，威慑证券违法犯罪，这是从源头上保护投资者最重要的做法。二是要让投资者能够敢于拿起法律的武器，依法维权索赔。这也是新《证券法》需要做出重大突破的地方，即要建立中国特色的集体诉讼制度。”董登新说，新《证券法》的实施，将从注册制和投资者保护两个方面作为重要的抓手，这是新《证券法》最大的贡献和改革。
对市场各方参与者的影响
业内人士称，此次新《证券法》落地实施将给资本市场带来全方位的变化。
孙金钜表示，新《证券法》实施后，长期看上市公司的发展将出现明显的分化，优质的受到投资者认可的公司发行上市将变得更加容易便捷，而质地相对较差、投资者不认可的公司未来发行上市的难度将进一步提升。
“对于企业来讲，这次证券法改革为企业上市融资增加了许多渠道，简化了流程。”英利能源科技集团总经理刘丁涛在接受记者采访时表示，英利能源科技集团旗下有两家新三板上市公司，也将受益。其中，激励计划、员工持股这两项重大改革将更有利于企业进行员工内部融资。
张奥平告诉记者，对于上市公司来讲，未来注册制全面推行之后，一定是“三个化”。即上市价值化、破发常态化、退市严格化。
所谓上市价值化，就是过去严格审核企业财务指标要求，变成了企业是否能够达到市场化价值的要求，企业能不能登陆资本市场，能不能融资发展，要看企业具不具备IPO首发的价值。
破发和分化的常态化，就是对于未来企业上市之后，远远没有达到终点，企业能否在市场长期地、价值型地成长，价值能不能越来越高，要看企业的价值创造能力和企业长期硬核的自身价值能力。对于那些不具备这种价值创造能力的企业，很有可能会在短期内破发。去年底，科创板就出现了10家破发的企业。
“未来的破发和分化一定是常态化的。”张奥平认为，优秀的企业在资本市场上的价值会不断提升。不具备价值支撑能力的企业，其研发、技术、商业模式不能打造闭环，这种企业的价值将会越来越低。
张奥平说：“新《证券法》最重点的就是全面的注册制改革，这个改革对于未来的企业，就是上市价值化、破发常态化以及退市严格化。”
那么对于券商而言，发行承销需要更加专业的能力，不仅需要业务的专业性，还需要对公司质地有准确的判断，进行准确的发行定价，从而帮助公司顺利地实现上市。另外，审计机构未来承担的责任将进一步提升，公司信息披露的重要性大幅提升，审计机构需要保障信息披露的真实性，承担的责任大幅提升，同样在未履行勤勉尽责时的违法处罚力度也显著提升。
“对于券商投行机构来讲，因为券商投行机构要求保荐的同时，也要求跟投。”张奥平表示，所以未来券商投行机构在遴选企业的时候，并不一定在IPO首发时把价格抬高，对于券商投行整体的收益就会很高，所以未来券商投行对于企业的定价能力的要求，包括对于企业定完价之后IPO首发的时候，股票的承销能力的要求会大幅提升，而过去的能力重点是在保荐。对于审计机构来讲，就是对于信息披露的真实性和合法性、合规性，对审计机构的要求会更高。
董登新则认为，新《证券法》对于市场主体和市场中介都做出了行为规范。市场主体和市场中介的违规需要承担的法律责任的边界做了明确规定，所以从市场主体来看，无论是发行人，还是投资者，都需要守法。当然作为市场中介更要发挥资本市场“看门人”的作用。
同时，新《证券法》强调，市场主体和中介机构各司其职、各就各位，各自承担法律责任。最重要的是，新《证券法》加大了对违法违规犯罪行为的惩处力度，也就是所谓的违法犯罪成本极大地提升，它具有很好的威慑效果，进而能够约束违法违规行为的发生。尤其是加大对法人和自然人的惩处力度，从源头防止证券违法犯罪行为的发生。
当然新《证券法》加大了证券违法犯罪成本之后，受到最大考验和挑战的就是证券中介。因为在注册制下，证券中介的业务流程会发生很大的改变，责任也会更重大。甚至在业务上要求更专业，需要更好的专业人才。因此作为市场中介或者证券中介，包括保荐人、承销商、会计事务所、律师事务所、资产评估事务所的从业者都必须具备专业的素质和敬业精神，并熟悉了解注册制下的业务流程。
此外，新《证券法》将会促进业务的竞争和人才的竞争。
董登新认为，为了确保减少公司人为违法犯罪的成本，就要减少犯错，要做好内部的管理和风险控制。提高工作人员的素质，提高服务的质量，提高业务的能力和水平。所以新《证券法》既给中介机构更多的市场机会，也会提高他们的服务成本。
3月1日，新《证券法》落地实施后，可能要和旧的制度做出切割。监管层的一些监管细则和规章也要做出相应的改变和调整。
董登新认为，在新《证券法》生效实施之后，可能会有一些新旧制度的过渡，比如在监管层面上的规则细则要有一个过渡期安排。作为市场中介、发行人和投资者，也要尽快地适应新市场环境的转变，及时调整自己的行为。
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