“直投+保荐”推高发行价？投行公允度争议再起

“直投+保荐”推高发行价？投行公允度争议再起 更新时间：2010-6-4 6:26:58 　　每每市场处在“寻底”阶段时，总会有各种问题暴露出来，也总会有来自各方的声音试图寻找解决问题的出口。高发行价是去年重启IPO以来的突出问题，而券商“直投+保荐”模式已经被列为根除这一现象的众多可能出口之一。

现在的问题是，券商同时参与承销和上市前股权投资，到底哪里出了问题？它与高发行价是否有关联？这两个问题在业界并没有完全厘清。

券商直投高额的账面盈利使得其处在十分被动的地位，不得不承受有关利益输送的质疑；而券业人士在不否认个别潜在违规情况的同时，仍然坚持认为直投与投行业务之间能够建立有效的防火墙，而高发行价是一个各种因素综合的结果，简单归咎于“直投+保荐”模式未必公允。

高额账面收益“引火烧身”

近期有媒体报道称，发审委动议进一步出台保荐承销回避直投的监管措施。还有媒体进一步细化了上述报道，称监管层或将出台“一年红线”的限制，即券商系直投公司投资的企业，在一年内不得由该券商担任IPO的保荐人。

一些评论人士也言辞颇为尖锐，认为“保荐+直投”无疑是目前中国股市的一大毒瘤，应将其从中国股市的身上摘除，将“两高一超”的矛头直指券商保荐与直投的“蛋糕”通吃。

根据投中集团分析师李玮栋测算，券商直投公司的账面回报大都在3倍以上。投资账面回报率最高的项目为阳普医疗，投资9个月即实现上市。在向社保基金无偿转持部分股份的情况下，国信弘盛回报率仍高达721％；账面回报率最低的金龙机电，投资9个月上市，回报也达到了247.4％。

分析人士认为，直投+承销模式容易招致投行部门过度包装企业上市，并更有意愿抬高发行价。

而一位创新型券商投行部人士表示，由于投资和融资周期往往交替出现，直投业务和承销业务有周期性互补的作用，从而增强投行的抗风险能力。“国内的券商直接投资主要面向投资上市前融资项目，又结合了券商投行部门的拟上市资源和资本运作经验，机会成本小，预期收益高。”

券商强调直投与投行诉求不同

券商人士对于外界的指责多持不同看法。“目前无论是主板还是创业板，在上市前一年入股的投资公司都必须有3年的禁售期，即使抬高发行价，也不能保证几年之后泡沫还存在。”中信建投一位分析师说。不过，直投介入拟上市公司的价格非常低，早期的一些项目上市后又被市场大幅炒作，因此这种解释未必能说服批评者。

实际的情况其实很简单：一级市场与二级市场的价差自股改以来长期居高不下，这促使各路资本以PE的形式在两个市场“套利”，券商直投并非唯一的得利者，甚至也不是主要的力量。

另一些投行人士则强调了券商内部的机制。一家深圳券商直投公司的投资经理表示，投行给直投公司推荐的项目，直投公司都需要再做尽职调查，进行甄别，两者的利益诉求并不完全相同。

该投资经理也并不否认券商投行部门与直投子公司之间存在互相扶持的关系。他指出，券商直投在刚开始的阶段确实是利用投行的资源入股一些项目。“但是从我们现在的工作来看，已经超越了投行的项目周期，已经开始跑一些比较前期，可能不够上市标准的企业，可能有些企业我们比投行还要早进去。再过一段时间，可能投行更依赖于我们直投了。”

他介绍说，国内主流券商都有自己的立项会议和内核会议，投行部门自己找的项目资源在内审会就会砍掉将近一半。这样严格的机制，使某个保荐人不可能在项目里起特别决定性的作用。

市场制度建设仍需演进

上述中信建投分析师认为，新股的高发行价有很综合性的因素，并不能把责任都归咎到券商直投公司身上。上述直投公司经理也认为，无论有没有直投参与，目前的投行都存在过度包装上市企业的问题。解决问题的根本还是应该把好上市公司的审核关。

海外资本市场并没有对投行入股企业进行过多的禁止或限制，主要依靠投资者诉讼制度。中信建投的分析师表示，我国在投资者保护的司法制度上还在健全之中，本来应该投资者通过市场化的途径采取法律手段去解决，但目前来看，证监会不得不用一些行政化的手段来解决。

一位曾在国内投行工作过，目前任职于外资投行的人士表示，国内外市场存在的差异与投资者的素质有很大关系。

“国内的投资者成熟度不够，参加新股认购连招股说明书都不看。而海外的投资者基础比较成熟，对新股发行的风险会进行考量，认为发行价过高会立刻提出质疑。”他呼吁，应该加强对国内投资者的风险教育。

对于监管层即将出台保荐承销回避直投的相应措施的消息，上述直投公司的投资经理认为，禁止手段并不能完全杜绝利益输送等外界质疑的弊病。“券商直投公司之间可以交叉持股，有的时候我们跟投行产生分歧的时候，不愿意投，他们也会推荐给别的券商直投公司。”