John 美元中期回稳在望
美元中期回稳在望 更新时间：2010-12-29 8:26:40 中国人民大学经济学院副院长 刘元春
2011年美元指数是持续下滑，还是止跌回升，已成为宏观经济分析和资本投资策略定位的争论核心。因为全球汇率体系的变化、贸易的变化、短期国际资本的变化以及国际大宗商品价格的变化都维系于美元指数的变化，不了解美元指数变动的方向和路径我们就无法了解世界贸易变动的短期方向，也就难以弄清楚国际短期资本套利的方向和流动的模式，也就难以弄清楚国家大宗商品价格变异的时点和幅度。因此，美元指数的预测成为目前新兴市场国家宏观布局和投资组合的核心争论焦点。这直接引发了目前爆发的“美元中期贬值论”与“美元中期走强论”的争论。这些争论各执一词，都有各自独立的逻辑，使大部分市场参与者顿生迷雾，反而难以形成可信的预期。因此，我们有必要从否定的角度来分析我们在预测和预期形成中必须避免的理论和预测上的误区。
量化宽松不等于美元持续走低
很多人之所以得出“美元中期贬值”的结论，核心要点就在于美国连续采取量化宽松货币政策必将导致美国货币供应大幅度增加、通胀加剧、贸易赤字加大，导致全球美元流动性供给过多，导致美元贬值。
事实上，这种推论具有强烈的误导性和错误性。因为目前美国量化宽松货币政策并没有带来美国M2和CPI增速反弹，相反美国目前依然处于流动性紧缩，物价水平较低的状态。同时全球美元流动性也没有大幅度增长。
因此，我们必须清楚的是，宽松的货币政策不等于宽松的货币和流动性泛滥的市场，这必须取决于金融体系的货币创造以及投资者的市场预期。QE2在出台前后之所以对于美元指数的影响呈现出完全相反的方向，其关键在于市场对于美国经济复苏的预期、美国货币创造的预期以及国际资本的套利空间发生了巨大变化。
“贸易倍增战略”和“再工业化战略”不具有实施基础
美国的贸易政策并不能完全左右美元汇率，金融利益与贸易利益的权衡将决定美国汇率政策的定位；自奥巴马宣布美国采取“贸易倍增战略”和“再工业化战略”以来，很多学者就得出了美国必定在中期采取“弱势美元战略”的结论。这种论点在危机期间应当是一个正确的推论。因为，金融危机使“就业目标”上升为美国政府和国会短期的核心利益。因此，“贸易倍增战略”和“弱势美元的战略”就成为应对危机和国内政治压力的短期策略。但是，这种策略并不符合美国的中长期的核心利益。这就是美国的金融利益和美元的霸权体系利益。因为美国要想获得美元发行的收益以及美元资产服务的收益，保持美元币值的稳定，采取相对“强势美元战略”是十分重要的。同时，美国人也十分清楚所谓的“贸易倍增战略”和“再工业化战略”本身就是一个政治外交的产物，不具有实施的基础，即使美元进行大幅度贬值也不会改变国际分工的格局和美国的出口。
因此，美国不可能在后危机时期长期保持“弱美元战略”，美元战略的逆转具有必然性。这种现象在上世纪80年代中后期已经出现过。美国也曾经在上世纪80年中期提出“再工业化战略”和“出口战略”，但都以失败告终，美元战略也随之进行了转向。
美元指数可能会呈现
中期回稳趋势
美国宏观经济的走势将从多方面决定汇率的走向，但2011年美国宏观经济走弱的判断并不是定论。2011年美国宏观经济将进一步走弱是大部分专家的预测，因此，从宏观基本变量的角度，美元持续走软是一个基本方向。但这种判断必须建立在两个前提下：第一、世界其他国家的宏观经济表现将优于美国；第二、美国宏观经济回落具有必然性。
但这两个前提都是存在问题的。因为，美国经济进一步下滑只是一个趋势性，目前很多的预测没有考虑美国采取的第二轮减税政策和第二轮或第三轮的量化宽松政策，而这些政策将有效冲销美国经济下行的压力。从目前美国的各类先行指标来看，美国经济走势具有强烈的不确定性。同时，即使美国经济复苏动力回落，但汇率是各国宏观经济之间相对关系的产物，如果世界其他国家复苏更加乏力，那么美元的走向将会发生逆转。对于2011年而言，如果欧洲主权债务危机进一步蔓延，日本经济在出口逆转，美元指数可能会呈现中期回稳的趋势。
资本流动并非只是
汇率变动的产物
资本流动并非只是汇率变动的产物，短期资本流动也将对美元汇率走向产生直接的影响。汇率变动是资本套利的源泉之一。但是我们必须清楚的是，短期资本的流动也是汇率变动的直接原因之一。目前美元指数的变异是短期资本流动的一个关键。但必须明确的是资本套利的源泉是多元的，各国货币市场的利差、资本市场上的收益差都可以成为短期资本流动的直接原因。如果从2010年9-11月的数据来看，大量短期资本流向新兴市场国家的核心原因并不是美元指数和美国的QE2，而是新兴市场国家资产价格和利差。而这引发美元汇率指数出现变动。因此，决定2011年美元指数变动的短期因素中，新兴市场经济国家紧缩的货币政策将成为美元的双刃剑――利差加大将引发资本流动，导致美元下滑；新兴市场国家的资产泡沫缩小将引发资本提前回流，导致美元升值。因此，美元的低利率政策以及新兴市场经济的高利率政策并不能得出“美元中期贬值”的结论。我们必须分析新兴市场经济体的货币政策与资产价格的关系。
汇率是世界政治、军事
与经济关系的综合反映
汇率是世界政治、军事与经济关系的综合反映，短期政治军事事件的爆发将引发汇率大幅度波动。目前对于汇率分析过分依赖于对于宏观经济和金融投资组合的分析。但不要忘记，任何世界货币都是主导国家军事、政治、经济实力的集中表现，汇率的变动必须要参考政治和军事的因素。对于2011年而言，影响美元汇率的核心政治军事因素就是朝鲜半岛的局势，从近60多年的历史来看，任何局部战争都可能使世界政治经济格局出现全面的变化，从而导致世界风险分布和属性发生变化，导致中心国家的货币大幅度升值。如果朝鲜战争爆发，美元急剧反弹的概率很大。
目前对于美元汇率的预测过度依赖于短期预测。从现代汇率理论研究的最新成果来看，依据宏观基础变量所进行的短期汇率预测的准确性都很差。因为汇率在短期往往存在超调的现象，存在非线性变异的特征，存在预期主导性特征。因此，正如著名经济学家克鲁格曼和萨诺等人所言，短期汇率的预测日益变成一个碰运气的工作。气象预测要短期化，但汇率预测却要中期化。
美元中期预测的关键
把握美国霸权体系的周期、美国核心利益以及美国短期宏观经济走势可能是中期预测的关键。美元指数的中期预测不能简单局限于短期宏观经济走势，不能看到美国GDP、消费价格指数等核心参数发生一些变化就得出未来美元指数的走向。美元指数变化取决于三类核心参数：一是长期核心参数。它包括：1）国际分工是否开始步入新的重构期？2）增长极是否发生根本性漂移？3）利益形成方式的变化是否带来汇率重构；4）美国霸权体系是否已经结束？5）资本流动格局是否发生根本性改变？二是中期因素。它包括：1）2011年宏观经济走势和相应先行指标；2）美国如何协调其短期利益和长期利益；3）政治利益与经济利益的冲突和协调。三是偶发因素。它包括：1）局部战争；2）局部金融动荡；3）其他敏感事件。
由此，我们可以确定预测美元指数走向的以下几大要点：第一、新的世界分工体系自中国和印度纳入全球化之后刚刚形成，而不是出于全面变革的时期；第二、新分工体系孕育的新增长极将使汇率体系出现变化，但是美国霸权体系没有动摇，美元的波动具有局部性和短期性；第三、美国利益决定了中期来看“强势美元战略”必定回归；第四、美国宏观经济的启动和复苏具有波动性，因此美元指数不会线性上升或线性下滑；第五、朝鲜战争和欧洲主权债务危机的扩散是2011年美元指数非线性反弹的核心事件；第六、新兴市场国家货币政策的全面转向对美元指数的冲击具有两面性；第七、美国金融市场的复苏速度决定了美国货币政策对美元指数的作用方式和作用程度，美国金融市场先行指标的改善对于美元指数的作用也具有两面性――流动性的释放将打压美元，而宏观经济的复苏将支持强势美元战略的回归。
上述这些要点也提醒我们，对于2011年石油和大宗商品价格的预测、对于2011年国家短期资本流动的
