Jack 【机构研究】
海通证券：科迪乳业合理估值为25-35倍PE
公司地处河南商丘地区，在饲养成本、养殖环境、交通运输上，区位优势明显。公司拥有从奶牛繁殖到乳制品销售的较为完整的乳制品产业链，自建养殖基地，对奶源控制力强，极大地降低了食品安全风险。公司深耕四线城市及农村市场，未来，公司覆盖地区消费的加速提升是其增值的看点。
公司是河南第一大基地型乳制品企业。公司成立于2005 年，是河南地区基地型乳制品生产企业，13 年销售收入在河南同类企业中排名第一，拥有从奶牛繁育到乳制品加工、销售的较为完整的产业链，14 年实现收入6.7 亿元，同比增4.3%；净利润9446 万元，同比增22.8%。公司自有现代化奶牛养殖基地2 个、自控标准化奶牛养殖小区21 个，具有年10 万吨液态乳制品的产能，产品包括灭菌乳、调制乳、含乳饮料、乳味饮品，以及低温巴氏乳、发酵乳等二十多个单品，一百多种规格的系列产品，其中占比前三的单品分别为灭菌乳50.7%、调制乳13.6%、乳味饮品12.3%。公司销售主要集中在河南、山东、江苏、安徽四地，14 年四省销售收入占比分别为45.7%、30.6%、12.4%、8.1%，合计达97%。
供需地域分布不均衡，未来农村需求高速增长。在政府产业政策的大力支持下，我国乳制品行业处于高速发展期，08-13 年乳制品产量CAGR 为8.3%，目前我国乳制品生产总量已位居全球第三，但人均液体奶消耗量远低于发达国家。我国奶畜养殖呈现“北多南少”的特点，奶制品的供给和需求在地域分布上不均衡，这一矛盾促使该行业形成以资源为依托的“基地型”和以资本为依托的“城市型”两种模式，前者多以常温乳制品为主，如伊利股份、蒙牛乳业等，后者多以巴氏杀菌乳、酸奶等低温产品为主，如光明乳业、三元股份、皇氏集团等。2012 年我国农村居民人均乳制品消耗量为5.29 千克，仅为城镇居民的29.54%。未来，随着我国经济总量和人民生活水平的不断提高以及国家“三农”政策的支持，乳制品的需求将会保持快速增长，预计 2020 年我国人均乳制品占有量将从13 年的26.82 千克上升到42 千克，而农村地区的消费市场增长速度更快。
政策利好但准入门槛提高，河南区位优势明显。乳业作为我国农业的重要组成部分，得到了国家高度重视，04 年以来的“一号文件”中，政府都对畜牧业的发展方针和支持畜牧业发展的措施做出了重要部署。但是另一方面，在“三聚氰胺”奶粉等事件爆发之后，政府大力肃清整顿行业，于09 年修订了《乳制品工业产业政策》，详细、严格的规定了乳制品生产企业的奶源建设、企业资质、行业准入门槛以及未来发展格局，大幅提高了行业进入壁垒。此外，乳制品行业的奶源壁垒、资金壁垒、技术壁垒、品牌壁垒也在不断提升，这对于已进入该行业并取得一定成绩的企业无疑是双重利好因素。河南地处中原，农作物秸秆和农副产品资源丰富，人口众多，交通便利，而公司又位于被誉为“豫东粮仓”的商丘地区，所辖地区有3 个全国粮食百强县、2 个国家优质粮食基地县，发展奶业具有得天独厚的先天优势。
“种、养、加”结合纵深产业链，渠道下沉辐射2 亿农村人口。公司纵向整合资源、延伸产业链，形成了集饲草饲料种植、奶牛养殖和乳制品加工为一体的“种、养、加”产业链模式，高比例自有自控奶源，依托内部完善的质量控制体系，加强对各环节的控制力，从而有力的保障了产品的安全。公司重点发展四线城市及以下市场，坚持渠道下沉的营销策略，适度推进三线市场，目前销售辐射地区覆盖人口3.27 亿，其中农村地区人口2.09 亿，占全国农村人口的31%。我们认为，农村乳制品市场增长空间巨大，公司不断下沉渠道，在以河南及周边省份的农村市场具有很强的影响力，已获取未来高速增长市场的进入先机。此外，依托河南农业大省及劳动力密集的优势，公司在饲养成本上同样具有竞争优势。
募资项目符合市场发展趋势。公司募集资金用于投资年产20 万吨液态奶项目和科迪乳业现代牧场建设项目。增加产能符合未来市场增长需要，与此同时，公司已制定了完备的生产、人员配备计划和营销计划来消化扩大的产能。此外，项目完成后，自控奶源比例也进一步提高，可进一步凸显公司在产业链控制力、奶源控制力、产能等方面的竞争优势。
盈利预测与投资建议。预计公司15-17 年EPS 分别为0.40/0.48/0.57 元，参考可比上市公司PE 估值，给予公司2015 年25-35xPE，对应价格10-14 元，建议申购。
主要不确定因素。项目推进不达预期，食品安全问题。
广发证券：科迪乳业合理价格为10.32-11.18元
豫鲁区域龙头企业，盈利能力较强
公司是豫鲁区域性龙头乳制品企业，销售区域主要覆盖豫鲁苏皖四省，收入占比达96.75%。公司主要产品为常温灭菌乳、调制乳等20多种液态乳制品。 2014年营业收入6.7亿元，同比增长4.29%，净利润9446.3万元，同比增长22.81%，略低于行业平均增速，但由于公司销售费用率低使得净利率在所有上市公司排第一，盈利能力较强。公司属民营企业，第一大股东科迪集团持有62.22%股份，多数管理层直接或间接持股，治理结构完善。
农村乳制品市场潜力巨大，行业规范整合将使龙头受益
液态乳制品行业产量2002年至2014年以16%复合增速快速发展，人均液态奶消费量对比日韩预计仍有50%上涨空间。农村居民人均乳制品消费量尚不足城镇居民1/3，未来随着农村居民购买力提升和消费结构升级，农村乳制品需求将稳步上涨，空间巨大。以四线以下地区销售为主的公司未来将受益于农村市场的增长。同时，随着乳制品行业的规范化，产业集中度逐步提高，区域性乳企龙头将获得更大市场份额。
核心竞争优势：全产业链+渠道差异化+产品结构升级
1、公司形成独特“种、养、加”结合的产业链模式，保障公司成本的平稳性，提高了生产环节的掌控力，降低了食品安全风险。2、公司坚持渠道下沉，深耕细作四线及以下市场，并适时推进3线市场，与全国性龙头企业错位竞争。扁平化的经销商模式，省去多层级费用，保证了对渠道的掌控力和经销商利润。3、未来公司将进行产品结构升级，增加毛利率比较高的调制乳和低温奶占比，预计盈利能力将进一步提升。
合理目标价10.32-11.18元，对应2015年PE为24-26倍
预计公司15-17年摊薄EPS分别为0.43、0.52、0.63元，参考可比公司估值，我们给予公司估值范围24-26倍，合理价格区间为10.32-11.18元。
风险提示：食品安全问题，产能扩张项目不达预期。
今日科迪乳业(002770)新股上市发行申购一览表：
【科迪乳业(002770)新股的基本信息】
股票代码002770股票简称科迪乳业申购代码002770上市地点深圳证券交易所发行价格(元/股)6.85发行市盈率20.81市盈率参考行业食品制造业参考行业市盈率(最新)58.45发行面值(元)1实际募集资金总额(亿元)4.69网上发行日期2015-06-19 (周五)网下配售日期2015-6-19网上发行数量(股)27,360,000网下配售数量(股)41,040,000老股转让数量(股)总发行数量(股)68,400,000申购数量上限(股)27,000申购资金上限(万元)18.495顶格申购需配市值(万元)27.00市值确认日T-2日(T:网上申购【科迪乳业(002770)新股的申购状况】
中签号公布日期2015-06-25 (周四)上市日期网上发行中签率(%)网下配售中签率(%)网上冻结资金返还日期2015-6-25 周四网下配售认购倍数初步询价累计报价股数(万股)829800.00初步询价累计报价倍数202.19网上每中一签约(万元)网下配售冻结资金(亿元)网上申购冻结资金(亿元)冻结资金总计(亿元)网上有效申购户数(户)网下有效申购户数(户)网上有效申购股数(万股)网下有效申购股数(万股)【公司简介】
乳制品、乳饮料、饮料的生产与销售(凭许可证经营)；从事货物及技术的进出口业务(但国家限定公司经营或禁止进出口的商品及技术除外。
筹集资金将用于的项目序号项目投资金额(万元)1科迪乳业现代牧场建设项目224522年产20万吨液态奶项目37029投资金额总计59481.00超额募集资金(实际募集资金-投资金额总计)-12627.00投资金额总计与实际募集资金总额比126.95%
