Wang 23年以来，猪肉价格持续走低。知道行业不好，周末给皖北老家的家人朋友打电话聊了下养猪的情况，确实行情非常差。生猪价格不到7元，老百姓养猪已经是养一头亏一头，而且持续的时间超过半年，一直不见反弹。猪肉价格一般都是周期性的，有低就有高，但像这次持续时间这么久，也是前所未见。现在的猪肉价格带来的是全行业亏损，价格显然在底部，但这意味着价格一定会向上走，回到高点吗？这个还是要好好分析下。
据说隔壁村有养500头的大户，现在也是在扛着，寄望于下半年猪肉价格能够反弹。从我内心的角度当然希望尽快反弹，老百姓养猪不易。但是市场行情怎么走，确实不好说。
23年宏观环境消费疲软
23年CIP走势
23年6月份CPI涨幅为0，从年初以来，CPI一路下行，整体的消费非常疲软。
23年猪肉CPI走势
猪肉做为CPI的重要组成部分，今年内价格持续下降，6月份当月下跌7.2%，
养猪行业分析
生猪价格
生猪价格走势
7月份，生猪已经跌破14元/公斤。全行业陷入亏损。行业规模养猪成本最低的牧原股份，完全成本也在15元/公斤左右。
猪粮比走势
猪粮比跌破5:1的临界点，触发价格一级预警，国家开始启动储备肉收储。7.14日，完成第二次收储2万吨。
生猪盈利情况
23年以来，一头猪平均亏300元左右。连续6个月，而且亏损幅度逐渐加大。
能繁母猪存栏
能繁母猪走势
当前能繁母猪存栏4258万头，仍高于国家指导数量4100万头，供应仍然充足。能繁母猪虽然环比在下降，但是下降幅度微小。半年近下降150万头左右，下降4%左右。随着技术进步，能繁母猪的产能是在持续提高的，所以即使存栏量下降，可能实际生猪产能还在提高。
上市公司上半年业绩预告全部亏损
牧原股份亏损25～32亿
牧原股份半年业绩预告
其余：新希望亏损27～29亿，唐人神亏损6～6.7亿，天邦食品亏损12～15亿。全行业亏损。
本轮猪周期为什么不同
四轮猪周期
从传统的观点来说，猪周期4年一次。每次大涨之后必然带来大跌，大跌之后又带来大涨。但是这次猪周期，从2021年以来，已经连续下跌2年多的时间，除了2022年10月份短暂反弹以外，仍然处于不断下跌的趋势中。
猪粮比走势
去年10月份的猪肉上涨，并不是产能下降的原因，而是因为对猪周期的一致预期，导致压栏、二育和扩产导致的终端市场阶段性缺猪。大家都相信看好后市，都不削减产能，于是处于一直过剩的状态。我们只要看能繁母猪这一个指标就可以了，一直处于高位。产能指标不下来，供应就会一直充足。
这次猪周期的背景，和一往有一个最大的区别在于，规模化养殖的能力，在极具加强。以往散户主导的市场，追涨杀跌，产能去化很快，但是现在在资本的夹持下，规模化养殖都在逆周期疯狂扩产能。中国畜牧业协会会长李希荣在2023第十九届畜牧饲料科技与经济高层论坛上表示：“
目前中国生猪近期产能7亿头以上，加上在建和闲置生猪产能超过10亿头，再算上目标产能可能超过15亿头
”。
对于未来的猪价，2020年9月，唐人神董事长陶一山接受采访时曾称，“早已有圈内养猪大户预测，到2022年，国内肉价将跌到10块。我更悲观，届时肉价跌到4-5块都是完全可能的。”此言一出，当时行业一片哗然，许多人认为猪价就算跌也不至于跌到5元这么低。2021年10月6日，全国猪价5.14元，预言完美应验。只不过后来没有大涨，仍然在低位徘徊。
规模化养殖企业有着强大的筹资能力，而且往往会选择逆周期投资
受过去几年环保政策限制和非洲猪瘟的影响，百头以下的养猪散户已被基本出清，集约化规模化养殖已成为当前的主流。数据显示，18家上市猪企共存栏700余万头能繁母猪，已近乎占到全国总存栏量的20%。
从能繁母猪存栏量来看，头部猪企逆势扩张之势也极为明显。牧原股份5月底能繁母猪存栏量约298万头，创2021年一季度以来的新高；温氏股份5月底能繁超过145万头，较去年底新增5万头；神农集团则表示目前母猪产能已经达到满负荷运营，将继续推进母猪产能建设。
据时代财经统计，从2022年至今，为了“补充弹药”、提高养殖规模，共有8家猪企披露定增预案，拟募资合计约160.92亿元，募投项目主要围绕饲料生产、生猪养殖、信息化改造（数智化升级）和收购子公司少数股权等。
牧原上市后，融资手段更加丰富多样，切实解决了公司成长面临的资金问题。公司多次通过一般中期票据、一般公司债、超短期融资债券、可转债和非公开发行股票等多种方式获取融资。截至 2022 年 12 月末，公司新增非公开发行股票募集资金 60 亿元，均用于补充流动资金，有效缓解了公司新建产能过快带来的现金流问题。
牧原部分融资
亏利润不亏现金流
对于头部企业而言，当前14元/公斤的价格虽然低于其养殖成本，但也并非不能接受，因为现在价格并没有亏现金流，亏的只是固定资产折旧。这意味着，当前猪价的下跌可能还远没有结束，一场行业大逃杀渐行渐近。
规模化是整个生猪养殖业发展的必然。但从过去几年行业的发展情况来看，即便是行业内的大企业、上市公司，对于这种新的行业竞争格局的惨烈程度，也没有做好充足的准备。正邦科技从行业老二，2020年大赚59亿，到今天资不抵债，面临退市，也仅仅2年多的时间。正邦科技期间股价回撤90%。
行业老大牧原股份日子也不好过，股价最近2年也回撤近60%，且仍在低位徘徊。
成本优势是核心竞争力
规模化进程推进，上市猪企出栏量快速增长。在环保政策趋严、生猪疫情防控压力加剧、劳动力资源趋紧等因素的影响下，我国的生猪养殖行业自2014年左右进入规模化快速提升的阶段。2022年，14家生猪养殖上市公司的合计出栏量达到1.29亿头，同比增长30%、较2014年扩张近6倍，合计市占率提升至18.4%、较2014年提升15.9pct。在这8年的时间里，多家养殖公司实现了10倍以上的规模扩张、数家企业完成了由0到1介入养殖行业的突破。参考海外的养殖规模化情况（美国Smithfield单家公司的市占率高达19%、TOP5的合计市占率高达44%），我们预计国内生猪养殖行业的规模化程度仍有提升的空间。
规模化企业出栏量稳步提升
规模养殖市场占有率大幅提升
完全养殖成本
牧原股份的完全成本处于领先地位。产量更是一枝独秀。
秦英林是牧原股份的核心竞争力
牧原股份的秦英林，是所有养猪企业里面最专注的。只做养猪。反观别的企业，一般都是有其他产业，比如养鸡、饲料、食品加工等。专业专注带来了核心竞争力。同时，秦英林对于猪周期的把握能力，明显高于同行。从2019年精准预测猪周期，就显示出其非凡的洞察力。关键是他不仅仅是预测，而是实际的执行者。知行合一。
秦英林2019对话节目精准预测猪周期
牧原周期低点精准扩产能
23年生猪出栏情况
2023年上半年，猪肉价格大跌的情况下，只有牧原产能在下降，而其余的产能都在大幅扩产，包括预测到猪周期的唐人神。陶一山预测到了，却做不到，相当于还是没有预测到。
牧原股份公司分析
22年收入和利润
牧原22年收入增幅
牧原22年净利润
牧原的养殖业占收入的比例为95.9%，为绝对的主业。其余如屠宰等业务规模还比较小。
经营数据
2022 年，公司出栏生猪 6,120.1 万头，与年度经营计划相符。
2023 年，公司预计出栏生猪 6,500 万头至 7,100 万头。
2022 年，公司销售生猪 6,120.1 万头，其中商品猪 5,529.6 万头（包括向全资子公司牧原 肉食及其子公司合计销售 736.8 万头），仔猪 555.8 万头，种猪 34.6 万头；2022 年公司屠宰生猪 736.2 万头，销售鲜、冻品等猪肉产品75.7 万吨。
公司 2022 年全年平均商品猪完全成本在 15.7 元/kg左右，第四季度公司商品猪完全成本已降至 15.5 元/kg 以下，剔除原粮价格上涨对成本的影响后，公司已基本实现年度成本下降目标。截至 2022 年末，公司已有养殖产能约 7,500 万头/年；共投产 10 家屠宰厂，设计屠宰产能 2,900 万头/年。
利润率
ROE水平
ROE水平呈现明显的周期性变化。22年为21%，在价格波动较大的情况下，表现优秀。
毛利率明显高于行业水平
四项费用率明显低于行业水平
净利润水平明显高于行业水平
毛利润率水平主要受行业价格波动影响。公司的核心目标是降低成本。
2022年秦英林演讲-备战新的猪周期
23H1半年报预告
牧原半年利润预告
报告期内公司生猪出栏量较去年同期略有下降，但生猪销售均价较去年同期有所上升，且生猪养殖成本有所下降，因此公司 2023年上半年亏损金额较去年同期明显下降。
公司6月份生猪养殖完全成本为14.6元/kg。近一年以来，公司在生猪健康管理、疫病净化等方面取得了显著成效，生猪养殖生产成绩明显改善。根据当前的原材料价格及养殖成绩持续改善趋势，公司力争将年底生猪养殖完全成本降至14元/kg以下。
目前公司虽然仍为亏损，但是现金流仍为正。也就是亏折旧，还没亏现金流。
重要估值指标分析
产品结构：
牧原的主业非常集中，就是养猪，这部分占收入90%以上
PE 13倍，5年分位15%，行业中位数54
PB 3.4倍，处于5年3%分位，行业中位数 3.2倍，基本和行业持平
ROE 21.0%，ROE优秀，但是波动幅度较大
公司的现金头寸为：232亿元现金，长期负债合计共261亿，232-261 = -29亿
资产负债率：56.4%。平稳略有下降。
有息负债率：36.7%。平稳略有上升。有息负债共728亿。有息负债率还是很高的，经营压力仍然很大，需要不断筹资。
股息：
22年每股0.73元，股息率约1.7%。连续10年分红，但是股息波动较大。
公司目前的净资产（账面价值）为864亿。主要为固定资产和存货，属于典型重资产行业。
固定资产达1074亿，占总资产54.2%，超过净资产。平稳略有下降。
在建工程63亿，占固定资产比例5.9%。已经从45%大幅下降。已经过了大幅投资期。
自由现金流为73亿。做为周期性行业，公司20，21年自由现金流分别为-228亿，-195亿。这个估值参考意义不大，波动幅度很大。
存货418亿，存货最近3年大幅增长。22年增幅放缓至10.9%。和产能增幅基本一致。
增长率：
收入增长58%，归母净利润95%。23Q1收入增速32%，亏损同比收窄。
从研报角度看牧原
第一上海：公司完全成本在15.7元/公斤，生猪现货价格为14.23元/公斤，处于全行业亏损状态。产能出清仍在继续。猪周期将在23年末到24年初到来。
东兴证券：出栏稳健增长，成本优势明显
海通国际：依然维持23年“前低后高”弱复苏的判断
国信证券：牧原仍是行业内管理最好的企业，23Q1业绩再次证明其管理优势，从业绩兑现看，仍是行业首选标的
开源证券：公司成本领先优势扩大，有望借成本优势全周期盈利
华安证券：生猪养殖行业正处于去产能阶段，静待猪周期进入下一轮上涨阶段
东亚前海证券：能繁母猪存栏回升，出栏扩张存在稳定支撑。22年12月底存栏量为281.5万头，Q4单季增加21.7万头
民生证券：公司做为养殖龙头，成功搭建自繁自养全产业链，成本优势明显。公司未来养殖规模有望扩大，成本存在多维度下降空间，形成量利齐增
竞争对手比较
规模扩张步伐不断加快，出栏增速行业领先
对标行业另一生猪巨头温氏股份，牧原上市后出栏增速明显更高，并在 2020 年成功完成出栏量的反超。规模优势助力公司在行业周期下行阶段，仍能凭借规模增长弥补猪价低迷带来的影响，获得超越同行业的稳定收益。以最近的一个生猪周期为例，2021 年，猪价格进入下行周期和原材料价格大幅上升的大背景下，各家猪企生猪业务毛利率均跌至负值，唯有牧原股份一枝独秀，生猪业务毛利率仍高达 17.5%。
量&利齐涨
22年盈利见真功
2022 年，生猪市场可谓是大浪淘沙，变幻莫测，一年内就出现牛熊交替。在 2022 年最新公布的 16 家上市猪企业绩预告中，以归母净利润均值计算，11家实现盈利，5 家出现亏损。其中，牧原股份头均净利润为 212.4 元，叠加其6,120 万头的超大出栏量，实现归母净利润均值 130 亿元，远远将其他猪企甩在身后。我们认为公司能实现规模化发展战略，并保持盈利始终贯穿牛熊，得益于其三十年坚守打造的超强核心竞争力。
头均净利润
公司成本优势明显
成本优势明显
估值优势
PE估值
头均市值法：
截至 2022 年 12 月 28 日，公司历史头均市值最高为 21302.70 元/头，最低为 3271.08 元/头；平均数为 7721.40 元/头，中位数为 6785.81 元/头。12 月 28 日公司总市值为 2671.02 亿元，按 2022 年预计出栏量 6100 万头计算，当前头均市值为 4378.72 元/头，处于历史底部位置，投资安全边际较高。
风险分析
非洲猪瘟等动物疫病
猪价反弹不及预期
极端天气影响下原材料价格波动
结论
1）是不是好行业？
否。养猪行业进入门槛低，周期波动大。行业公司始终在周期中波动，一个周期判断错误，就可能巨亏甚至倒闭。
2）是不是好公司？
是。秦英林专注专业，把一个烂行业做到行业第一，遥遥领先。在多轮周期中始终把握周期趋势，而且目前为止从来没有亏损过。
3）是不是好价格？
这个不好说。做为猪肉周期股，从估值方面来说不高，但是价格竞争的惨烈，可能会超预期，个人认为价格还有下行空间。后面可能是更惨烈的价格竞争。
4）一句话的投资总结
产能不去，行业不会反转，耐心等待，观察能繁母猪这个关键产能数据。
“贵出如粪土，贱取如珠玉”，猪周期可能会迟到，但是不会爽约，背后是不变的人性。当前全行业亏损的情况下，猪周期股值得关注。
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