winter 2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制（“全面注册制”）主要制度规则向社会公开征求意见，标志着我国资本市场全面注册制即将正式启动。本次公开征求意见的制度规则包括《首次公开发行股票注册管理办法》等证监会规章及配套的规范性文件，涉及注册制安排、保荐承销、并购重组等方面。沪深证券交易所、北京证券交易所（北交所）、全国股转公司等同步就《股票发行上市审核规则》等业务规则向社会公开征求意见。其中，在首次公开发行股票并上市（首发上市）方面，中国证监会整合上海证券交易所（上交所）、深圳证券交易所（深交所）试点注册制制度规则，制定统一的首次公开发行股票注册管理办法，明确不同板块功能定位，设置多元包容的上市条件，突出板块特色，保持错位发展。本文拟以全面注册制下的主板、科创板、创业板和北交所板块定位为主线，从不同板块定位的总体要求、行业偏好、板块定位的评价指标及上市标准方面进行比较研究，进而明晰不同板块首发上市门槛的差异，希望能够帮助拟上市企业更好地选择适合自身发展的上市板块。
一、主板、科创板、创业板和北交所定位的总体要求
笔者研究发现，本次中国证监会发布的《首次公开发行股票注册管理办法（征求意见稿）》（“《注册管理办法》”）将统一适用于主板、科创板和创业板，并对主板、科创板、创业板的板块定位进行了明确。此外，沪深交易所又在《上海证券交易所股票发行上市审核规则（征求意见稿）》第三条、《深圳证券交易所股票发行上市审核规则（征求意见稿）》第三条、《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022年12月修订）》（“《科创板上市申报及推荐规定》” ）第三条、《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2022 年修订）》（ “《创业板上市申报及推荐规定》” ）第二条对相关板块定位进行了强调。北交所相对独立，其板块定位规定于《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》（“《北交所发行注册管理办法》”）第三条。
综合上述规定，全面注册制下，主板、科创板、创业板和北交所的板块定位总体要求如下：
如上表所述，全面实行注册制下，沪深交易所主板定位于突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。科创板聚焦“支持和鼓励‘硬科技’企业上市”的核心目标，专注服务“硬科技”，发挥资本市场改革“试验田”作用。创业板聚焦“三创四新”，服务于成长型创新创业企业；北交所则聚焦“专精特新”，努力打造服务创新型中小企业主阵地。因此，全面实行注册制下，主板、科创板、创业板和北交所在板块定位方面形成了各有侧重、错位发展、功能互补的市场格局。
二、主板、科创板、创业板和北交所的行业偏好
全面实行注册制下，主板坚守“大盘蓝筹”定位，中国证监会未从行业偏好上进行设置，但企业上市仍需要满足《注册管理办法》第十三条规定的发行条件即发行人的生产经营符合国家产业政策。笔者认为，若发行人属于国家产业结构调整指导目录中限制类、淘汰类的行业及国家专项宏观政策调控的行业，其在首发上市审核过程中势必将受到一定限制。
相较而言，科创板、创业板和北交所对于拟上市企业的行业偏好体现于《科创板上市申报及推荐规定》第四条、《创业板上市申报及推荐规定》第五、六条、《北交所发行注册管理办法》第三条以及《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市业务规则适用指引第1号》（“《北交所上市指引》”）之中，具体要求：
根据wind统计，截至2022年12月31日，主板上市公司已达3,172家，从行业分别来看，制造业公司共计1,975家，占比约为62.3%，并涌现出一批各细分制造业的排头兵和先锋队。科创板上市公司达501家，从行业分布来看，新一代信息技术产业、生物医药产业、新材料产业和高端装备制造产业上市公司数量占比合计约88.8%；创业板注册制下的上市公司达412家，从行业分布来看制造业、信息传输、软件和信息技术服务业和科学研究和技术服务业务上市公司数量占比合计达87.9%；北交所上市公司达162家，从行业分布来看制造业、信息传输、软件和信息技术服务业上市公司数量占比合计达90.7%，其中“专精特新”企业有67家占比达41.4%。
综上所述，笔者认为主板市场侧重“大盘蓝筹”特色，经过多年的发展，已经聚集了一大批事关国计民生的骨干企业和行业龙头企业；科创板坚守“硬科技”，在《科创板上市申报及推荐规定》明确了重点接纳“六大行业 ”领域的企业，在新一代信息技术、生物医药、新材料和高端装备制造等行业形成了产业集聚；创业板重在“三创四新”，施行负面清单制度，其服务对象的行业范围比科创板更加宽泛，成长型创新创业企业的特色日益鲜明；北交所聚焦“专精特新”，其服务对象的行业范围覆盖国民经济各行业各领域，且逐步凸显了服务创新型中小企业主阵地的板块定位。
三、主板、科创板、创业板和北交所定位的评价标准
全面实行注册制下，主板和北交所的板块定位评价标准更多体现于相应板块股票上市规则中规定的市值及财务指标，主板和北交所的市值及财务指标参见本文第四部分“主板、科创板、创业板及北交所的上市标准”。
相较于主板和北交所，科创板、创业板板块定位的评价标准还在《科创板上市申报及推荐规定》《创业板上市申报及推荐规定》进行专门规定，具体评价标准如下：
从上表可以看出，科创板的科创属性评价指标采用“常规指标+例外条款”的结构，包括4项常规指标和5项例外条款；企业如同时满足4项常规指标，即可认为具有科创属性；如不同时满足4项常规指标，但是满足5项例外条款的任意1项，也可认为具有科创属性。
创业板“成长型创新创业企业”的评价标准结合研发投入复合增长率、研发投入金额、营业收入复合增长率等因素设置了3套常规指标，满足3套常规指标中的任意1项，即认为符合创业板定位。同时，科创板和创业板对符合条件的企业豁免适用营业收入（复合增长率）等部分指标。
四、主板、科创板、创业板及北交所的上市标准
全面注册制下，主板、科创板、创业板及北交所的上市标准在相应板块的股票上市规则已予以明确，并形成有板块特色的差异化安排。全面注册制下，主板、科创板、创业板和北交所综合考虑预计市值、收入、净利润、现金流等组合指标，制定多元化、差异化的上市条件，设置了多套上市标准。同时，主板、科创板、创业板和北交所均要求发行人在《招股说明书》中披露发行人选择的具体上市标准。
根据《上海证券交易所股票上市规则（征求意见稿）》《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则（2023年修订征求意见稿）》《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2023年修订征求意见稿）》以及《北京证券交易所股票上市规则（试行）》等相关规定，笔者将主板、科创板、创业板和北交所的上市标准分类汇总如下：
（一）不存在表决权差异安排境内企业的上市标准
注：为细化明确科创板第五套上市标准的适用情形，支持尚未形成一定收入规模的“硬科技”医疗器械企业在科创板发行上市，上交所还专门制定了《上海证券交易所科创板发行上市审核规则适用指引第7号——医疗器械企业适用第五套上市标准》。
通过上表我们可以发现，主板注册制改革，取消了改革之前规定的“最近一期末不存在未弥补亏损”“无形资产占净资产的比例限制”等要求，设置了“持续盈利”“预计市值+收入+现金流”“预计市值+收入”等3套多元包容的上市指标，进一步优化企业在主板发行上市门槛。
科创板引入“市值”指标，与“营业收入”“现金流”“净利润”和“研发投入”等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市标准，可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业上市需求。
创业板注册制总结复制推广科创板行之有效的制度安排，并结合自身特点优化创新，设置了以“市值”“净利润”和“营业收入”为评价因素的3套上市标准（其中创业板上市标准一未对市值进行要求）。北交所则是以新三板精选层为基础组建，总体平移新三板精选层各项基础制度，从提升包容性和精准性上以“市值”为中心，结合“净利润”“净资产收益率”“营业收入及增长率”“研发投入”和“现金流”等财务指标，设置了4套上市标准。
此外，在市值指标方面，主板市值要求最高，其次是科创板、创业板和北交所。在财务指标方面，主板设置的3套标准均系盈利性财务指标，凸显“大盘蓝筹”特色；而科创板、创业板和北交所还设置了非盈利财务指标，体现了科创板、创业板和北交所对于非盈利企业上市的包容性。
（二）存在表决权差异安排企业的上市标准
表决权差异安排，是指发行人依照《公司法》第一百三十一条的规定，在一般规定的普通股份之外，发行拥有特别表决权的股份（以下简称“特别表决权股份”）。每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。
全面注册制下，针对存在表决权差异安排的企业，主板、科创板和创业板结合“市值”“营业收入”或“净利润”方面各设置了2套上市标准，而北交所虽然允许上市前设置表决权差异安排的公司上市，但未在《北交所上市规则》单独设立存在表决权差异安排企业的上市标准。存在表决权差异安排企业，在主板、科创板和创业板的上市标准具体如下：
全面注册制下，针对存在表决权差异安排的企业，主板设置了2套上市标准，且均要求净利润为正；改革后的创业板删除了“最近一年净利润为正”的要求，与科创板上市标准要求保持一致，突显了全面注册制下科创板和创业板对存在表决权差异安排企业盈利能力的包容性。北交所虽然未在《北交所上市规则》单独设立存在表决权差异安排企业的上市标准，但其允许上市前设置表决权差异安排的公司上市，且制定了《北京证券交易所上市公司业务办理指南第5号——表决权差异安排》明确表决权差异安排的相关业务流程及操作要求。
笔者认为北交所之所以没有《北交所上市规则》单独设立存在表决权差异安排企业的上市标准，主要原因是北交所发行上市条件之一系要求发行人为在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司。挂牌公司在申请北交所上市前可以根据《全国中小企业股份转让系统挂牌公司治理指引第3号——表决权差异安排》（以下简称“《挂牌公司治理指引第3号》”）规定，在符合相关财务指标的情况下设置表决权差异安排。根据《挂牌公司治理指引第3号》，全国股转系统从“市值”“净利润”“净资产收益率”“营业收入及增长率”“研发投入”和“现金流”等方面，为新三板挂牌公司设置表决权差异安排划定了4套标准，满足任何一套标准即可设置表决权差异安排，具体标准归纳如下：
（三）红筹企业的上市标准
红筹企业一般是指注册地在境外，主要经营活动在境内的企业。全面注册制下，主板、科创板和创业板均为红筹企业境内上市提供了渠道，而北交所现行制度未为红筹企业上市提供渠道。红筹企业在主板、科创板和创业板的上市标准具体如下：
注：表格所述的营业收入快速增长，应当符合下列标准之一：（1）最近一年营业收入不低于5亿元的，最近3年营业收入复合增长率10%以上；（2）最近一年营业收入低于5亿元的，最近3年营业收入复合增长率20%以上；（3）受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近3年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。处于研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展战略有重要意义的红筹企业，不适用“营业收入快速增长”的上述要求。
从上表我们可以看出，全面注册制下，主板、科创板和创业板区分已在境外上市红筹企业和未在境外上市红筹企业不同种情况，设置了差异化的上市标准，且该等上市标准对市值要求较高，均属于非盈利性标准。针对尚未在境外上市的红筹企业，主板设置了3套上市标准，而科创板、创业板则设置了2套上标准，改革后的创业板将与科创板在尚未在境外上市的红筹企业上市标准上保持一致；针对已在境外上市的红筹企业，主板、科创板和创业板的上市标准得到了统一。
五、结语
全面实行注册制是继设立科创板并试点注册制、创业板改革并试点注册制以及设立北交所并试点注册制之后，资本市场又一项全局性重大改革部署，对于健全资本市场功能，提高直接融资比重，促进高质量发展具有重大战略意义。全面实行注册制后，我国多层次资本市场体系将更加清晰，可以为不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业提供更多的上市选择和差异化服务，增强资本市场服务实体经济的功能。由于现阶段全面实行注册制的主要制度规则尚在征求意见过程中，笔者后续将保持对相关制度规则的密切关注，希望能够用专业知识帮助拟上市企业解惑答疑，助力不同发展阶段企业积极拥抱资本市场。
参考资料：
[1]中国证监会，《中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见》，载中国证监会官网
http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7047626/content.shtml，2022年2月1日。
[2] 上交所，《关于就全面实行股票发行注册制配套业务规则公开征求意见的通知》，载上交所官网
http://www.sse.com.cn/lawandrules/publicadvice/c/c_20230201_5715601.shtml，2022年2月1日。
[3] 深交所，《关于就全面实行股票发行注册制配套业务规则公开征求意见的通知》，载深交所官网
http://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20230201_598529.html，2022年2月1日。
[4] 北交所，《关于全面实行股票发行注册制主要业务规则公开征求意见的通知》载北交所官网https://www.bse.cn/public_opinion/200014861.html，2022年2月1日。
本文作者：
孙军伟，德恒合肥办公室律师；主要执业领域为公司上市、并购重组、投资融资和私募基金业务等。
指导合伙人：
李晓新，德恒上海办公室合伙人；主要执业领域为资本市场、并购投融资和跨境业务等。
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