lne 三季度的债市调整当中，信用调整幅度较小。
10年国债和10年国开从低点到高点分别上行30bp和35bp，但期间1年AA收益率还一度出现下行，而3年AA从最低点到最高点调整幅度也仅仅是18bp。同期信用利差也出现了一定程度的被动压缩。
历史上来看，牛市回调中信用不及利率的原因大概有三类。
（1）基本面预期向好引发的调整。
包括经济金融数据的回暖和通胀的回升。基本面预期的好转对交易性更强的利率债来说影响更为敏感，而信用债则更多倚重实际情况中是否出现了资金面的收紧。如果没有，信用调整则会之后。而且从某种程度上来说，融资回暖对于信用基本面是利多的。
（2）资金面宽松不及预期引发的调整。
14年6-7月份属于此种情况，降准打开了货币宽松周期，市场预期后续会有连续的宽松措施，但宽松措施的出现晚于预期导致利率债调整，但整体上资金面宽松，信用受影响相对有限。
（3）事件性冲击。
利率和信用有相同也有不同，事件性冲击可能仅对其中一种产生影响。2015年的地产债供给冲击当中，显然对利率债的影响更大，这导致在2015年5-6月份利率出现了调整而信用调整幅度不大。
本轮信用滞后调整的压力不大。
本轮信用调整幅度不及利率的原因属于第一种，通胀回升引发利率调整，但资金稳定，信用基本面好转，信用相对稳定。展望后续，利率债趋势性调整和信用政策收紧或者产生恶性信用事件才可能引发后续信用之后调整压力，目前来看可能性不大。
正文
1.
本轮债市调整当中，信用债明显滞后
19年三季度以来，通胀担忧引发债市调整明显。10年国债和10年国开从低点到高点分别上行30bp和35bp，从年内来看算是比较显著的一次调整。但与此同时信用债的调整确是相对滞后的，虽然高评级品种跟随出现了一定程度的调整，但期间1年AA收益率还一度出现下行，而3年AA从最低点到最高点调整幅度也仅仅是18bp。同期信用利差也出现了一定程度的被动压缩，目前1年AA和3年AA的信用利差（减对应期限国债）分别是81bp和115bp，均低于8月份的信用利差水平。
19年是信用债的大年，贡献投资收益更多的不再是利率债，而是信用债中的城投以及地产板块，利率债走势在陷入震荡之后，信用债整体仓位也有提升。在这一轮利率调整之后，信用债是否会出现滞后调整的压力，这个问题成为后续信用策略的关键。本篇报告将对信用调整出现滞后的原因和展望略作分析。
2.
信用债调整滞后的原因是什么？
首先回顾一下历史上几次比较典型的牛市当中利率调整而信用滞后的行情。从历史上来看，中长久期高等级与长端利率的走势相关性较高，一般较少出现走势的背离，背离往往体现在低评级品种上。因此我们采用3年AA与10年期国开两种曲线来寻找历史上信用滞后利率调整的行情。数据显示，从09年以来，这种情况发生过五次，分别开始于2012年1月、2014年6月、2015年5月、2016年1月和2019年1月，从这五次走势中大致可以总结出一些导致利率和信用走势不同步的原因，大致包括以下几种：
（1）基本面改善预期导致的利率调整，但信用并未受到显著影响。
长端利率是交易性品种且流动性很好，而信用债尤其是评级偏低的信用债属于配置型品种并且流动性较差，不同交易属性下，前者对于预期的反应则更为灵敏一些，而后者对预期反应相对滞后，可能要等到实质性的资金收紧才会明显调整。从另一个角度来说，经济融资数据的好转，如果尚未形成经济触底回升的趋势，短期不至于引发利率进入熊市的话，实际上对信用环境也是利好。
12
年1-4月、16和19年的一季度的调整实际上均属于此类情况。相同点表现在两点上：
1
、领先数据上都出现了一定程度的改善。
11年年底降准之后，次年年初PMI从50左右的水平快速上行至53，同期金融信贷数据也有改善。16年一季度信贷数据高涨，大宗商品开始筑底反弹，通胀数据开始回升，基本面回暖叠加营改增的利空使得利率出现调整；19年一季度同样是4.6万亿的天量社融扭转了市场对于宽信用的悲观预期。但对于信用债来说，经济虽然有改善的预期，但并未导致资金面趋势性收紧，因此对信用没有明显影响。
2
、信用债产生了阶段性的利多。
12年初是11年城投债危机的影响逐步消退，而19年则是外部融资缓解叠加城投隐性债务置换的消息，加上房地产销售数据的超预期也缓解了市场对地产信用风险的担忧。整体上信用风险都是趋于下降的。
上述两个因素叠加就导致了信用和利率走势不一致的情况。不过从程度上来说，12年由于信用利差处于绝对高位，因此背离的迹象会比另外两轮更加明显。
（2）资金面改善预期落空引发的利率债调整。
除了经济金融数据预期的改变，央行货币政策的不及预期也有可能会影响到利率债的走势，但只要没有实际影响到实际的资金面情况，信用债就有可能不会出现明显的调整。
2014
年6-7月属于此类情况。
回顾当时基本面情况，大的背景是市场所预期的央行宽松迟迟并未出现，导致前期过度反应宽松预期的利率债出现短期调整。14年4月份开启定向降准之后，货币政策预期由紧转松，但是值得关注的是，虽然货币政策转向宽松，但4％的正回购利率却始终并未下降，伴随着10年国债下行接近4％的心理关口，正回购利率对投资者心里的影响越来越强，并且最终在6月份引发了一波调整。
但是对于当时的信用债而言，收益率整体偏高，4％的正回购利率尚不构成桎梏，资金面本身除了6月份的季节性收紧之外，似乎也没有额外的利空，因此低评级信用债调整的幅度有限。
（3）事件性冲击引发的信用滞后调整。
除了基本面和资金面的影响之外，还有一些事件性的冲击可能会引发利率和信用的走势背离。就好比信用风险是利空低评级信用债的，但对长端利率却未必利空。反过来也有些事件对利率的影响会大于对信用的影响。
2015
年5月份利率债的上行主要来自于第二波地方债供给的冲击。
地方债供给的第一轮冲击来自于3月份，当时对利率和信用都产生了负面影响，主要可能与3月份整体资金利率绝对水平偏高有关，导致信用债也受到牵连。
而第二轮地方债供给冲击来自于5月初，一方面是推迟的减速地方债发行可能重启，另外6月份有消息称财政部考虑下发5000-10000亿额度的第二批置换债券。考虑到地方债的性质，供给冲击主要还是对利率债影响更大，而且6月份之后资金面明显好于三月份，因此可以看到第二轮供给冲击中低评级信用表现要好于利率债。
但也有些事件性冲击会同时影响到利率和信用的走势，比如2014年12月份的中证登收紧质押规则的事件就同时导致了利率和信用的调整。一方面是对低评级债券不利，另一方面为了应对赎回可能也会对流动性较好的利率债和高等级带来抛压，因此这类事件往往会导致利率和低评级信用的同步调整。
3.
这一轮信用滞后的原因和展望
对应到这一轮信用滞后的行情，我们认为主要原因还是属于上述的第一种情况。
基本面的问题主要在通胀。
这一轮猪肉价格的快速攀升引发CPI从年初1.7的低点快速攀升至最新的3.8，并且在三季度开始成为债市关注的焦点之一，并且引发长端利率出现了30bp以上的调整。但是这一轮与之前几次基本面预期强化带来的利率短期调整一致，同样并未引起期间货币政策的转向资金利率的上行，因此对信用债尚未产生显著的负面影响。
而对于信用来说，城投置换工作的推进对尾部风险有实质性的化解，信用风险超预期的可能性也不高。
上半年隐性债务置换的消息时有传出但鲜有验证，主要原因在于隐性债务置换只有方向性的原则却没有可执行的细则。三季度下发的40号文则解决了这一问题，在有了置换细则之后，全国的隐性债务置换工作有了实质性的推进，这对于城投债来说是利好，引发三季度继续评级下沉的行情。
即使是二季度以来融资收紧的地产板块，实际上也并未出现调整，收益率也在持续下行，主要原因来自于销售端的支持。民企信用风险没有好转，但也并未出现进一步恶化，对低评级估值影响有限。因此整体上来讲信用债收益率调整的幅度相对有限。
从更长的角度来看，进入牛市下半场，中低评级信用和利率的走势的同步性本身会随着主线逻辑的改变而变差。
牛市上半场是主线是货币由紧到松，而这对于利率和信用的影响是同向的，但是牛市下半场货币宽松的程度边际放缓，融资出现回暖迹象，此时宏观环境对于利率和信用的影响开始分化，利率下行由于基本面回暖预期受阻而中低评级信用却因为融资的回暖而受益，因此利率和信用走势的同步性就会明显变弱。实际上19年一季度的行情也是类似，尤其是对于这一轮杠杆率整体偏高融资底难以传导到经济底的大环境下，融资宽松的时间可能会持续较长，利率和信用的阶段性背离可能出现的也会更多。
未来信用债是否会出现滞后调整的压力，从历史上来看需要关注两点：
从历史的经验来看，信用出现滞后调整的压力出现在2012年的1-4月份和2016年的1-4月份的利率调整之后，前者是由于12年5月份之后券商创新大会之后非标大幅回暖起到了支持实体融资的作用，基本面开始向好，而后者则是出现了铁物资、东特钢、中煤华昱等信用事件引发信用大幅调整。一方面是利率是否会出现继续趋势性的上行。因此基本面持续不利于债市以及是否会出现新的不利于信用的因素是信用有没有后续调整压力的关键。
我们认为信用滞后调整的压力不大。主要原因在于：
首先从基本面的角度来看，猪价应该不至于引发利率持续调整。
猪肉价格的飙升是短期影响因素，从央行近期降低MLF利率的操作来看，也是想告诉市场央行不会因为短期的猪价上升收紧货币政策，在整体经济基本面仍面临较大下行压力的背景下，货币政策不具备收紧的空间。因此利率继续趋势性上行的可能性不大。
其次从影响信用的事件上来说，短期应该也不会出现太大的变化。
这里面值得关注的就是城投政策的变化和影响恶劣的信用事件产生。从城投的角度来看，我们倾向于认为短期收紧的可能性不大，因为在地产投资预期向下走的预期下，基建是唯一能够稳增长的手段，此时的城投依然承担重要的任务，此时收紧城投政策不合时宜。从信用风险的角度来看，经历18年和19年各种花式违约之后，投资者对于信用违约已经司空见惯，目前除了城投打破刚兑之外，再度出现让人大跌眼镜的信用事件的概率实际上也在降低。因此整体上来讲我们认为后续信用债继续调整的压力相对有限。
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本文源自债市覃谈
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